【华创交运】与汉莎联营，欧线旺季客座率、票价双升可期——为何首选中国国航系列（二）

中国国航是华创交运二季度推荐的三大金股之一（另两个为大秦铁路、深赤湾A）。

我们推荐国航基于看好航空行业旺季业绩充分释放，叠加混改催化，整体判断：

a）供需结构显著好于2016年，尤其国际航线大幅改善

b）国航在旺季大概率呈现客座率、票价双升的现象，尤其是欧洲航线；

c）油价上行周期中，国航在价格端以及成本端的综合优势会在利润端体现的更加显著。

因此我们提出：淡季布局、混改助力、旺季收获，首选国航。

在为何首选国航系列一中，我们从16Q4单季度财报入手，发现：

油价上行周期中，国航在价格端以及成本端的综合优势会在利润端体现的更加显著。

在本篇中，我们着重分析为何看好国际航线的大幅改善，尤其是欧线。

我们认为，2017年暑运旺季，欧线大概率呈现客座率、票价双升的现象。

1）欧洲暴恐事件造成了国航2016年欧线收入的低基数

2）旺季客座率提升可期：

出境需求稳定+自然修复，旺季国际航线客座率有望达到85%左右。

3）票价提升可期待：客座率上升后的价格传导+汉莎联营正式启动

我们假设旺季欧线运量增长15%，价格提升3%，单季度收入增量3.3亿，考虑接近纯利润，对全年利润增厚3%，对三季度单季贡献利润增量6%。

1.回顾2016国际航线收入：欧洲暴恐事件造成了低基数

背景：2015年11月巴黎暴恐事件，以及2016年欧洲陆续暴恐事件，使得2016年欧洲航线受到影响。

从收入看：

2013-16年国航欧线收入分别为：70.39、77.01、80.96及71.83亿元，2016年欧线收入显著下滑，同比下降11%，占比由8.34%下降至7.07%。

对比国航美线收入占比，虽然从2016年的7.96%下滑至7.78%，但是其收入绝对值是连年上升（2013-16年分别为64.09、75.49、77.3及79.07亿元。

我们分析认为，

欧线的下降主要因欧洲暴恐事件影响，而随着时间推移，该影响逐渐削弱。在2017年旺季，大幅改善可期。（2106年，国际航线每收费客公里收益同比下跌11.2%）

2.客座率提升可期：出境需求稳定+自然修复

1）大趋势看，消费升级+签证放宽带来的出境便捷使得出境游自2014年以来保持高速增长，因私出行贡献了出境游的重要力量。

2）2015年11月巴黎暴恐事件，以及2016年欧洲陆续暴恐事件，使得2016年欧洲旅客周转量下滑。

从国航15-17年的数据看，

2015年：

6-8月国际线需求增速大于供给增速，且逐月提升，体现了旺季特征；

“811汇改”后对9月国际航线有短暂冲击；

11月巴黎暴恐事件发生，加上处于淡季，造成客座率下滑；

2016年：

旺季中仅仅7月需求增速高于供给增速。

但随着运力放缓，国航从2016年9月到2017年3月，已经连续7个月需求增速高于供给增速，对应的客座率同比保持提升。

2017年1-3月

RPK增速：公司整体、国内、国际增速分别为7.7%、9.3%、7.1%；

ASK增速：分别为4.7%、7.0%、2.8%；

供需差（RPK增速-ASK增速）分别为：3.0、2.3及4.3个百分点。

客座率：

3月整体81%、国内83.1%、国际78.4%，同比增长2.5、1.8及3.9个百分点；

1-3月整体82%、国内83.6%、国际78.2%，同比增长2.3、1.8、3.2个百分点。

客座率明显高于2016年，而与航空供需结构较好的2015年相比，整体客座率低0.7个百分点，其中，国内低1.7，但国际高出0.7个百分点。数据在逐步验证我们对2017年国际航线将大幅改善的判断。

春运小旺季客座率已经达到80%以上，旺季极有可能达到85%左右。

3.票价提升可期待：客座率上升后的价格传导+汉莎联营正式启动

1）国际航线旺季突破85%的客座率后，价格会有一定传导；

2）增量来自于汉莎的联营

从市场份额上：双方合计占据中欧航线40%左右的市场份额，中国-德国超过70%的市场份额，

从价格意愿上：双方收入分摊按照投入运力比例分摊，因此不会再有价格竞争，反而在旺季有动力也有能力提升价格。

我们假设旺季欧线运量增长15%，价格提升3%，单季度收入增量3.3亿，考虑接近纯利润，对全年利润增厚3%，对三季度单季贡献利润增量6%。

当然，所有的价格弹性我们认为只会发生在旺季。

具体分析如下：

4月1日国航与汉莎航空正式开始联营。

“双方将协调航班时刻，为旅客提供更便捷、实惠的出行选择；实行联合大客户计划，为大客户提供更具吸引力的产品；进一步优化飞行常客计划，回馈双方常客会员。通过联营安排，双方在中欧航线的服务水平将得以提升，在欧洲市场的整体竞争实力将显著增强。”

联营与代码共享有何不同？

“航线联营”：

是一种比代码共享更为紧密的合作模式，主要是共享营收、分担成本。双方在联营航线上将采用统一定价，再按各参运公司投入的座位数和机型，确定其收入比例。通过这样的深入合作，航空公司可以进一步扩大相关航线市场的市场份额。

代码共享：一家航空公司营销而由另一家航空公司运营的航班。实际收益更类似于“代理返点”。

双方中欧市场份额有多少？

国航占据中欧航线约22%的份额，汉莎航空集团占据约17%的市场份额，双方联营将在中欧航线市场占据近40%的市场份额。而黄金的中国-德国航线双方占据份额超过70%。

联营范围如何？

汉莎集团（包括奥地利航空、瑞士航空）经营的所有欧洲到中国航线；国航经营除北欧、俄罗斯以外的中欧干线。

联营有何贡献？

1）预计中欧航线收益品质将提高。

航线联营后，将成为利益共同体，合作模式上，在中国由国航主导，欧洲由汉莎主导，视为无差别销售，不会有更多的价格竞争，甚至价格会趋同。共同分摊增量收入（按照运力比例分摊）。

根据星空联盟调研的测算，如果两家合营，预计提高收益5-10%，保守估计至少3%。

2）会增加覆盖范围，扩大网点，增强中欧之间航线竞争力

a）直接补充：

对于国航而言，直接补充了欧洲枢纽机场连接国内二线城市的航线网络，如法兰克福到南京、沈阳及青岛城市的航线。对于欧洲枢纽机场与中国一线城市之间的航线，则将进一步提高的航班的密度和覆盖范围。

图为法兰克福至南京的航线，汉莎运营，国航官网上也列示：

b）扩大代码共享航班衔接

联营后，国航的旅客能够方便地利用法兰克福、慕尼黑、苏黎世和维也纳航空枢纽，搭乘往返奥地利、比利时、德国和瑞士不同目的地的代码共享航班。

3）为常旅客会员带来更好体验。

双方确认将优化常旅客项目，为对方会员提供更优厚的待遇。可以预期，国航和汉莎的会员，未来在使用积分兑换机票、享用休息室、累积更多积分等方面，将感受到更多便利。

运力稳固机制如何？

遵循公平、平衡的原则，以旅客便利、网络效益最大化为目标，双方成立委员会共同协商运力增长。

价格会如何变化？

通过 24-36 个月实现双方同一个服务水平、同一个运价。

我们观察，北京飞法兰克福的航班，汉莎航空最低票价8110元，而国航最低价格为6590，双方价差23%。未来若趋同，国航票价有20%以上的增长空间。

当然，所有的价格弹性我们认为只会发生在旺季。

我们假设欧线运量增长15%，价格提升3%，单季度收入增量3.3亿，考虑接近纯利润，对全年利润增厚3%，对三季度单季贡献利润增量6%。

附相关报告及调研纪要：

我们从2016年12月开始，在三大航中首推国航，

从2017年1月开始看好航空行业2017年经营层面的表现，

在二季度投资策略中正式把国航作为三大金股。

月度数据点评

二季度投资策略

调研：

我们自2016年11月起连续5个月，每月与国航有交流，推荐的信心来自于紧密的跟踪；

点评：